Udvidet Regnskabsanalyse
Podcast om faget Udvidet Regnskabsanalyse for studerende på UCL. Podcasten er lavet i NotebookLM baseret på materiale jeg har fremstillet. Så der er med andre tale om et supplement til forberedelse af undervisningen.
Udvidet Regnskabsanalyse
URA - Kapitel 7 - Afsnit 7.5
Hvad gemmer sig bag en høj egenkapitalforrentning? Vi tager et dybt dyk ned i ROE-nøgletallet og afslører, hvorfor det ikke altid fortæller hele sandheden om en virksomheds sundhed og værdiskabelse.
Mange investorer kigger på ROE som et centralt succeskriterium, men få forstår dets begrænsninger. I denne episode afmystificerer vi begrebet Economic Value Added (EVA) og viser, hvordan det giver et mere retvisende billede af den reelle værdiskabelse. Vi forklarer, hvorfor en virksomhed med 12% ROE faktisk kan ødelægge værdi, hvis aktionærernes afkastkrav er 15%, og hvordan du kan bruge dette i din egen investeringsanalyse.
Vi dykker ned i praktiske værktøjer til risikovurdering som Value at Risk, stresstest med datatabeller og Monte Carlo-simulering, der kan hjælpe dig med at vurdere, hvor robust en virksomheds ROE egentlig er. Gennem konkrete eksempler viser vi, hvordan forskellige brancher naturligt har forskellige gældsniveauer, og hvorfor sammenligning af ROE på tværs af brancher kan være misvisende uden den rette kontekst.
Et særligt fokuspunkt er ledelsens incitamenter og hvordan disse kan påvirke ROE. Vi ser på, hvordan bonusstrukturer koblet til kortsigtet ROE kan føre til overdreven risiko – med investeringsbankerne før finanskrisen 2008 som skræmmende eksempel. Dette giver dig et værdifuldt perspektiv på, hvordan du kan gennemskue potentielt farlige forretningsmønstre i virksomheder, du overvejer at investere i.
Uanset om du er begynder eller erfaren investor, vil denne episode udruste dig med dybere indsigt i, hvordan du går bag tallene og vurderer den ægte værdi i en virksomheds præstation. Lyt med og bliv en skarpere analytiker og mere informeret investor!
Velkommen til. I dag skal vi se nærmere på et specifikt afsnit 7.5 fra kapitel 7, som du har sendt ind til os. Det handler om nøgletallet ROE, egenkapitalforrentning, og ja, du ved sikkert godt, hvordan man regler det ud. Men det store spørgsmål her er er en høj ROI altid? du ved et godt tegn. Kilden her siger faktisk ret klart nej. Så vores plan i dag er at pakke det lidt ud, give dig nogle værktøjer til at se bagtallet, vurdere den ægte kvalitet. Skal vi kaste os ud i det?
Speaker 2:Det synes jeg, for ja, den helt store udfordring ved ROI, som du siger, er jo at den sletresultatet, men aktionærernes krav, deres afkast for at løbe en risiko, det bliver bare overset, som om egen kapital er gratis.
Speaker 1:Okay, så den er gratis i ROI-beregningen. Det lyder jo forkert.
Speaker 2:Value Added, eva. Det måler, kan man sige, det reelle økonomiske overskud. Al, altså efter omkostningerne til både gæld og egen kapital er trukket fra Formlen, er EVA lige med NOPAT minus investeret kapital gange VAC.
Speaker 1:Okay, nopat og VAC kan du lige hurtigt.
Speaker 2:Ja, selvfølgelig NOPAT. Det er Net Operating Profit After Tax, Groft sagt driftsresultatet efter skat Og VAC. det er Weighted Average Cost of Capital, Altså den samlede vægtede omkostning for alt kapitalen i virksomheden, Både gæld og egen kapital.
Speaker 1:Okay, så pointen er altså kun, hvis den her EVA er positiv, så skaber virksomheden faktisk mere værdi, end hvad dens kapitaludbydere kræver.
Speaker 2:Præcis.
Speaker 1:Og hvis den er negativ, så ødelægger man værdi Også, selvom regnskabet måske viser et pænt overskud på bundlinjen.
Speaker 2:Helt korrekt. Det er et skift i fokus Væk fra kun regnskabstal til reelt økonomisk værdiskabelse.
Speaker 1:Det er en vigtig pointe, og så forbinder kilden det her direkte til ROE med en speciel version.
Speaker 2:Jo præcis EWA for egenkapitalen, Altså EWA Equity lige med ROE minus K. Det hele ganget med egenkapitalen.
Speaker 1:Og K, det var aktionærernes afkastkrav.
Speaker 2:Lige præcis Det de kræver for at stille deres kapital til rådighed, givet risikoen.
Speaker 1:Så det betyder reelt, at du kun skaber værdi fra ejerne, hvis din ROE er højere end det her K. Det er en slags minimumsgrænse.
Speaker 2:Helt rigtigt, En hurdle rate som ROE skal overstige.
Speaker 1:Kilden har et eksempel En virksomhed med 12% ROE. Det lider der jo middelbart. Men hvis aktionærerne så kræver 15% altså k er 15% på grund af risikoen så er ROE minus k jo negativt, minus 3% Præcis. Selvom 12% ser pænt ud på papiret, så ødelægger virksomheden faktisk værdi for hver eneste krone aktionærerne har investeret. Det sætter jo ROE i et helt, helt andet lys, må man sige.
Speaker 2:Ja, bestemt. Og den her følsomhed, altså at værdien afhænger af, om ROE slår afkastkravet. Den peger jo direkte på behovet for at vurdere risiko. For hvor sikker er den her ROE egentlig?
Speaker 1:Netop Og siger vi, at kilde den, så om det. hvordan kan man gribe der an?
Speaker 2:Der nævnes flere ting. Et væ risk var. Det bruges normalt på porteføljer, men ideen kan tilpasses. Man kigger på de historiske udsving i ROE for at estimere hvad det værst tænkelige fald sandsynligvis vil være. Altså man kan sige vi er 95% sikre på at ROE ikke falder til under. Lad os sige 3,2% næste år.
Speaker 1:Og for at gøre det endnu mere håndgribeligt, nævnes der også noget med datatabeller i Excel, en slags stresstest.
Speaker 2:Ja, tovejs datatabeller. Der er et eksempel med Carlsberg, hvor man ser, hvordan ROE påvirkes, når både gældsniveauet og renten på gælden stiger på samme tid, og det illustrerer jo meget tydeligt, hvordan gearing, altså effekten af gæld, den kan tippe over Fra at være positiv til at blive en hemsko, hvis gælden bliver for dyr eller for omfangsrig.
Speaker 1:Det lyder nyttigt.
Speaker 2:Og det leder så til den nok mest avancerede teknik, Monte Carlo-simulering. Her laver man ikke bare ét enkelt estimat for ROE, Nej, man genererer tusindvis af mulige scenarier baseret på usikkerhed i de input der driver ROE, som overskudskred, aktivernes omsætningshastighed osv. Resultatet er ikke ét tal, men en hel sandsynlighedsfordeling for ROE. Det er en meget mere nuanceret måde at se fremtiden på, ikke bare et gæt Præcis. Det handler om at tænke i sandsynligheder.
Speaker 1:Okay, så vi har IVA for at se på selve værdiskabelsen, og så VR, Stresstest, Monte Carlo, for at få styr på risikoen. Men Kilden siger også at tal ikke er alt. Vel, Kontekst er vigtigt.
Speaker 2:Ja altafgørende I salg. når vi taler om gæld, man skal mindst se på to ting. og hvordan er ledelsens incitamenter skruet sammen?
Speaker 1:Okay, branche først. Ja, kapitalstrukturen, altså mixet af gæld og egenkapital, den varierer jo helt vildt. Forsyningsselskaber og ejendollerselskaber har typisk meget stabile pengestrømme. De kan og bør måske have mere gæld end et biotech-selskab med meget usikker fremtid. Kilden viser faktisk en tabel baseret på amerikanske data godt nok fra august 2025, hvor forsyningsselskaber har en gæld egenkapitalradio på omkring 1,6, mens biotek lægger helt nede på 0,17. Wow, det er en kæmpe forskel.
Speaker 2:Ja, så at sammenligne deres ROE eller gældsniveau uden den kontekst Det er meningsløst.
Speaker 1:God pointe Og den anden ting var ledelsens incitamenter. Det her agency-problem.
Speaker 2:Lige præcis. Hvis nu direktørens bonus hænger meget tæt sammen med at nå et bestemt ROE-mål her og nu, så kan han eller hun jo have en personlig grund til at øge gælden for at pumpe Også selvom det øger risikoen mere end du som langsigtet ejer måske synes er smart. Netop Kilden nævner investeringsbankerne op til finanskrisen i 2008 som et eksempel på det, hvor fokus på kornsigtet ROE førte til alt for høj gering.
Speaker 1:Så man skal simpelthen også kigge i aflønningsrapporten, se, hvad der driver ledelsens beslutninger.
Speaker 2:Det er i h rigtig god idé.
Speaker 1:Okay, lad os prøve at samle tråderne lidt. Hvad betyder alt det her så for dig, der sidder og analyserer en virksomhed? Hovedbudskabet fra kilden er vel at ROE er et startpunkt, Ikke facit.
Speaker 2:Nemlig.
Speaker 1:Du skal dykke dybere spørge skaber virksomheden en real økonomisk værdi?
Speaker 2:altså, er Eva positiv? Altså, er Eva positiv? Er ROE højere end ej. Der kommer fra sund drift og ægteværdiskabelse. Og så en høj ROE, der måske bare er pustet op med for meget risiko eller som ignorerer de reelle kapitalkostnader. Det er der den virkelige analytiske indsigt ligger.
Speaker 1:Helt sikkert. Og så er der lige en sidste tanke du kan en virksomhed, der virkelig fremhæver sin flotte høje ROE i en præsentation eller et regnskab, så prøv lige at grave lidt i, hvordan topledelsens bonus egentlig er sat sammen.
Speaker 2:Bliver de primært belønnet for kortsigtet ROE-vækst Eller belønnes de for langsigtet bæredygtig værdiskabelse, som også tager højde for den risiko, der følger med? Svaret på det spørgsmål kan give dig et ret godt fingerpege om hvorvidt den flotte AOE nu også er i din bedste interesse som ejer.